原料强势托底，成材跟随上行，利润压缩仍是主线

上周黑色系商品价格走势分化，整体呈现“原料偏强、成材承压”的运行特征，周内价格波动主要由焦煤供应偏紧预期、钢厂原料刚需以及成材淡季累库压力共同驱动。

展望本周，我们认为黑色系价格重心仍有向上修复的可能，原料表现预计继续强于成材。焦煤供应收缩构成价格上行的主要驱动，铁水产量回升强化原料刚性需求，而钢材需求虽然缺乏明显向上弹性，但进一步恶化的空间也相对有限。因此，短期产业链更可能通过成材跟涨消化原料成本，而非立即通过钢厂减产完成负反馈。主要驱动包括以下三点：

一是钢厂利润边际修复，主动减产驱动后移，铁水回升将继续支撑原料需求

7月以来，部分钢厂通过高炉检修、轧线调整和铁水转移实施阶段性减产，日均铁水产量由7月初的241万吨以上回落至前期约235万吨。前期减产一定程度上缓解了成材供应和钢厂库存压力，叠加钢价企稳，近期钢厂利润出现边际修复。

在利润改善后，钢厂通过主动减产缓解经营压力的必要性有所下降。最新调研显示，未来两周钢厂高炉复产数量仍将多于新增检修数量，日均铁水产量预计继续小幅回升。与此同时，上周五大材总产量达到811.01万吨，环比增加5.05万吨，也反映出钢厂生产意愿正在恢复。

近期铁矿石港口现货询盘以及焦煤竞拍、线下签单情况均有不同程度改善。铁水回升叠加钢厂原料库存偏低，意味着钢厂仍需维持刚性采购。只要成材价格尚能覆盖现金成本，钢厂便不会迅速转入大范围减产，原料需求下降及产业链负反馈启动的时间也将相应后移。

二是成材表需平均来看仍符合季节性，需求进一步恶化的预期不强

上周五大材表观消费量达到835.64万吨，总库存下降24.63万吨，其中建筑钢材库存下降14.85万吨、板材库存下降9.78万吨；建筑钢材和板材消费环比分别增长9.3%和4.4%。不过，上周部分地区受台风、强降雨和物流到货节奏影响，钢材出库与社会库存入库存在时间差，使得表观消费和库存降幅均有一定程度虚高。

随着运输恢复和前期在途资源集中入库，预计本周五大材库存将重新转为累积，表观消费也可能出现回落。但将近期数据表现合并观察，钢材消费及库存变化仍大体处于淡季正常季节性区间，并不意味着终端需求出现新一轮超预期下滑。

当前建筑施工和制造业需求绝对水平依然偏弱，但市场对此已有较充分预期。钢材需求继续向下突破季节性底部，需要地产、基建施工或制造业订单出现新的明显收缩，目前暂未看到这一条件。因此，本周累库更可能是天气和物流扰动后的数据修正，而非基本面重新加速恶化。需求缺乏上行弹性限制了钢价涨幅，但需求进一步恶化的空间有限，也为成材跟随成本上涨提供了基础。

三是焦煤供应恢复持续偏慢，安全检查和事故扰动推动供需缺口扩大

焦煤仍是当前黑色产业链中最主要的成本推动因素。Mysteel统计的523家炼焦煤矿山样本产能利用率目前仅为67.5%。虽然山西推动检查合格矿山路续复产，但已经复产的部分煤矿实际产量也仅恢复至停产前的30%—70%。叠加近期全国煤矿安全检查持续深入，多地事故及工作面调整影响，煤矿产量恢复将持续慢于预期。

库存下降进一步放大了供应扰动的价格影响，随着铁水产量回升，焦钢企业原料消耗增加，而国内煤矿供应短期难以同步恢复，推算炼焦煤总库存环比加速下跌，预计焦煤供需缺口仍有扩大的可能。

综合来看，本周黑色系仍将以成本推动为主，价格传导顺序预计表现为“焦煤偏强—焦炭及铁矿跟随—成材被动提价”。钢材需求不足以推动钢厂利润主动扩张，但也尚未弱到迫使钢厂立即大规模减产，因此原料上涨更可能通过成材价格抬升向下游传导，产业链利润继续向上游转移。

预计短期原料价格表现仍将强于成材，成材在成本支撑下震荡偏强，但钢厂利润存在进一步压缩的压力。后续需要重点关注钢厂利润是否重新降至现金亏损区间：如果成材无法持续跟涨、钢厂亏损再次扩大，铁水复产预期可能逆转，届时产业链才会由“向上挤压利润”重新转入减产负反馈。

螺纹：上周，原料上涨带动螺纹价格低位修复，但主力合约仍以减仓上行为主，现实需求尚未同步改善。受台风及强降雨影响，华东施工、运输和成交明显受阻，现货跟涨乏力；同时，上周表需回升部分受到在途资源未及时入库影响，短期数据存在一定高估。

不过，从终端及季节性表现看，八月螺纹需求低点基本确认。随着台风影响逐步消退、八月下旬陆续出伏，前期受压制的工程量将逐步恢复，叠加九月旺季临近后的补库预期，市场交易重心将由淡季弱现实逐步转向旺季需求改善预期，为钢价提供阶段性反弹驱动。但需求改善预计仍是缓慢过程，当前酷暑尚未完全结束，项目资金改善有限，上周与本周表需均值预计仅约 187 万吨。

与此同时，上周螺纹产量虽降至 182.6 万吨，但随着部分检修结束，本周或回升至 191.4 万吨。供给阶段性恢复快于需求回升，总库存仍有重新累积压力。因此，旺季预期有望推动价格修复，但库存尚未迎来真正拐点，反弹高度仍将受到基本面约束。

热卷：上周，上海热卷*现货均价报 3262 元/吨，环比上涨 14 元/吨。上周热卷供应明显回升，但受益于前期供应克制，厂库压力已显著缓解；叠加台风天气影响部分资源滞留港口，总库存因此转为去库，供需矛盾边际缓和。但热卷尚未正式进入趋势性去库，叠加供应仍有上升空间，短期库存仍有反复风险。

从库存数据看，小样本厂库去库 7.2 万吨，社库仅累库 0.05 万吨、基本持平；其中华南、华东社库分别去库 2.1 万吨、0.5 万吨。Mysteel 调研显示，厂库去化主要源于前期热卷供应持续减量带来的集中去库，以及
近期钢厂下游订单接单速度企稳，推动厂库去库；华东社库去库则受台风天气扰动，部分资源滞留港口尚未入库，库存读数偏低。因此，上周去库拐点更多是阶段性、结构性结果，并非趋势性去库信号；预计本周台风影响逐步减弱后，库存仍有反复风险。

供应端方面，多家钢厂集中复产推动热卷供应明显回升，但钢厂利润仍处低位，对增产形成硬约束：Mysteel 调研显示，华北地区钢厂热卷吨钢毛利仅约 10 元，持续压制增产意愿。因此，本轮供应恢复高度预计有限。

总体来看，考虑到供给端压力边际增长有限，叠加淡季需求逐步见底，预计整体矛盾累积速度有限，底部支撑扎实。

铁矿：上周青岛港 PB 粉延续反弹走势，周均价 684 元/吨，环比上行 9 元。预计本周矿价继续上行逼近 700 元附近，但本轮反弹行情临近尾声。技术性修复和铁水产量超预期回升共同推动矿价走强；但宏观环
境与钢材终端需求未见实质性改善，矿价中长期下行趋势并未扭转。

上周铁矿总库存环比下降 648 万吨，主要受台风扰动，华东以北港口到港量明显回落。与此同时全国日均铁水产量超预期回升，预计未来两周铁水将进一步回升至 240 万吨附近，短期供需错配对矿价形成支撑。

但当价格上行至 700 元以上，原料端将持续侵蚀钢厂盈利，市场博弈重心将转向钢厂减产带来的负反馈风险。

双焦：上周双焦价格上涨，港口准一级焦*均价 1670 元/吨，环比上涨 100 元/吨；临汾低硫主焦煤*均价 2040 元/吨，环比上涨 30 元/吨。

当前双焦价格变化是黑色系商品的主要逻辑之一，其价格上涨核心驱动在于供给持续紧张的同时，钢厂阶段性减产结束，导致供需缺口边际扩大，期现价格出现快速共振上行。焦炭方面也因成本强支撑、钢厂补库未开启，利润明显压缩带动限产程度提高，市场也逐渐开始出现提涨预期。

往后看，预计双焦价格短期保持坚挺，在钢厂产量维持当前水平的时间段，继续挤压下游生产利润，加快累积负反馈矛盾。市场后续可能仍会出现下游企业亏损减产进而带动原料下跌的预期，不过从成材需求的季节性变化来看，届时已临近金九银十需求旺季开始的节点，钢厂铁水产量预计也难出现大幅下滑。

因此，这一市场结构将导致原料成本持续在高位震荡，即便其价格跟随回升但弹性也相对偏弱，利润将继续恶化。而当成材开始去库、需求升温，前期压制双焦价格的核心问题缓解，本轮原料补库行情对双焦价格的提振将更加明显。